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uma década de crise zona euro

BALANÇO Para o mundo, a crise financeira internacional teve o seu auge no final do verão de 2008. Mais concretamente, no dia 15 de setembro, quando estourou o Lehman Brothers. Mas, para a zona euro, o pior chegou mais de um ano depois e, tal como a filosofia clássica, nasceu na Grécia

10 anos depois, a zona euro ainda se assusta

Textos João Silvestre e Jorge Nascimento Rodrigues

A Europa virou para a austeridade na cimeira de Bruxelas de maio de 2010, apadrinhada por Van Rompuy, presidente do Conselho Europeu, e Durão Barroso, então presidente da Comissão Europeia FOTO JOHN THYS/AFP/ Getty Images

A Europa virou para a austeridade na cimeira de Bruxelas de maio de 2010, apadrinhada por Van Rompuy, presidente do Conselho Europeu, e Durão Barroso, então presidente da Comissão Europeia FOTO JOHN THYS/AFP/ Getty Images

No dia 14 de setembro de 2009, o “Financial Times” publicava uma notícia sobre as novas previsões da Comissão Europeia, que estava preocupada com a derrapagem nos défices que, no conjunto da zona euro, poderiam ficar nesse ano acima de 6% do PIB. Era o ano da Grande Recessão, os governos tinham colocado todo o seu armamento no combate à crise e as contas estavam a ressentir-se. No texto da edição online do diário britânico, o economista do Barclays, Laurence Boone, avisava: a continuar assim, a dívida grega chegaria a 149% do PIB em 2015. O cenário supostamente catastrofista acabou por se revelar excessivamente otimista. A Grécia chegou a 146% logo no ano seguinte, já em plena crise da dívida soberana, e saltou a barreira dos 170% em 2011. Foi uma espécie de Lehman Brothers europeu, um rastilho que arrastou consigo vários países.

Quase uma década depois, as diferenças são muitas, mas os problemas não estão completamente ultrapassados. Desde logo, porque os níveis de dívida pública são elevados e o crescimento económico não voltou ao nível pré-crise. Além disso, os investidores estão hoje muito mais sensíveis. Basta ver como reagem sempre que há perturbações. Foi assim com Itália, já este ano, quando a crise política fez tremer os juros de vários países, Portugal incluído. Ainda assim, o embate não foi tão forte como quando a ‘doença’ alastrou em 2010. Apesar da herança do passado ainda por resolver, a situação económica dos países é outra, as contas públicas estão mais controladas e, acima de tudo, a moeda única tem novas armas para lidar com este tipo de problemas e afastar o fantasma da desagregação.

Uma forma de ver como a crise tudo mudou na mente dos investidores cujas decisões foram cruciais para o contágio em 2010 e 2011, é olhar para o comportamento das taxas de juro (yields) da dívida dos países a 10 anos. Antes de 2010, quando tudo ainda corria sobre rodas na unificação monetária europeia, pagavam juros quase iguais, fossem obrigações alemãs ou gregas. Para os investidores não havia grande diferença. O economista belga Paul de Grauwe, professor na London School of Economics e colunista do Expresso, fez as contas (num artigo publicado em co-autoria com Yuemei Ji) para o período 2000-2009 e concluiu que a correlação média das dívidas com as Bunds alemãs foi de 0,88 para um máximo de 1 que representa comportamentos idênticos. Para os cinco países periféricos que estiveram no epicentro da crise — Portugal, Espanha, Itália, Irlanda e Grécia — o valor foi de 0,8 e, no caso português, era ainda superior (0,88). Durante a crise das dívidas, entre 2010 e setembro de 2012, a situa­ção mudou drasticamente: a correlação média global caiu para 0,16 e no caso dos periféricos passou a negativa de -0,51 — ou seja, estas dívidas tiveram comportamento contrário ao alemão devido à fuga de investidores de títulos considerados mais arriscados para ativos de refúgio como as Bunds. No caso de Portugal a correlação foi de -0,62. Este fenómeno representou uma espécie de regresso do risco cambial face à ameaça de fim do euro e de regresso às moedas nacionais.

Risco de ‘Italexit’ abana mercado

Tudo se inverteu com a viragem anunciada por Draghi no verão de 2012. As correlações voltaram novamente a subir à medida que as dívidas voltaram a ter um comportamento mais similar e os investidores deixaram de fugir da periferia para os países do centro. Os cálculos de De Grauwe terminam em dezembro de 2017, mas o Expresso fez as contas para o ano em curso (até julho) e houve novamente um ligeiro retrocesso. A correlação média caiu para 0,5 e, no caso dos periféricos, aproximou-se de zero (0,12), ainda que Portugal se mantenha ligeiramente acima, em 0,25 (ver gráfico).

A culpada foi Itália que, pela primeira vez, na era do euro, viu subir ao poder em Roma um governo manifestamente eurocético. A médio prazo não se sabe se a terceira maior economia do euro fica ou sai da moeda única. Por ora, o ‘Italexit’ (saída de Itália do euro) foi metido na gaveta, mas os investidores estão minados pela dúvida. Os mercados reagiram e os juros (yields) dos títulos do Tesouro transalpino dispararam para mais de 3% no final de maio e início de junho, o que já não se registava há quatro anos. E é aqui que reside o risco de tudo se repetir. “É muito provável que, no caso de Itália, durante a minicrise recente, as correlações se tenham tornado negativas em relação à Alemanha, como tipicamente acontece durante as crises”, refere-nos De Grauwe. A simulação do Expresso aponta para correlações negativas dos juros italianos em relação a todas as economias do centro, atingindo -0,66 em relação à Alemanha, um valor similar ao registado durante a crise da dívida.

O que leva os economistas ouvidos pelo Expresso a fazer um aviso. “Se há uma coisa que aprendemos nestes últimos sete anos é que não podemos colocar de parte a possibilidade de outra crise na zona euro. A lógica económica sugere que, se um país como a Itália tentar sair do euro, isso precipitará uma crise financeira massiva. Mas, como se sabe, as paixões políticas podem, por vezes, conduzir para situações que o cálculo económico desaconselha”, refere ao Expresso Barry Eichengreen, professor de economia e ciência política na Universidade da Califórnia em Berkeley, nos EUA.

O mesmo alerta é deixado, esta semana, pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) numa análise à zona euro, embora coloque alguma água na fervura, ao frisar que o contágio que afetou Espanha e Portugal foi “relativamente menor”. A reforma da zona euro está em curso, há várias propostas em cima da mesa, mas as sensibilidades dos países não são coincidentes. A próxima crise pode estar ao virar da esquina. Se acontecer, desta vez será diferente?

    

BCE ‘custou’ 300 mil desempregados a Portugal

Diferente resposta da política monetária à crise poderia ter poupado muitos empregos na zona euro

Raramente os banqueiros centrais podem ser considerados revolucionários. Mas, olhando para trás, pode-se dizer que Mario Draghi fez uma verdadeira revolução na política monetária europeia. E fê-lo com seis singelas palavras: “Farei tudo o que for necessário.” Aconteceu tudo num discurso em Londres no final de julho de 2012, quando a crise da dívida estava no auge. Tal como Maradona fintou meia equipa inglesa a correr praticamente em linha reta, também o presidente do Banco Central Europeu (BCE) virou o jogo num piscar de olhos, sem gastar um cêntimo.

Mas nem sempre foi assim e, no início da crise, faltou a determinação do italiano. Se o seu antecessor na chefia do BCE, o francês Jean-Claude Trichet, tivesse avançado com uma política monetária claramente expansionista e diversificada, como a que acabaria depois por ser posta em prática por Draghi, teria poupado o sofrimento de milhões de desempregados.

Philippe Martin, professor da Universidade Sciences Po em Paris, fez as contas ao custo da inação do banco central num ebook publicado no portal académico Vox (em co-autoria com Thomas Philippon) e concluiu que, no caso português, em vez de mais de meio milhão de empregos destruídos teriam sido menos de metade. “Portugal, por exemplo, teve uma perda de emprego de 10,5 pontos percentuais entre 2008 e 2012. Se o BCE tivesse adotado então a máxima de Draghi, de 2012, a perda de emprego teria sido apenas de 4,2 pontos percentuais, ou seja, um ‘ganho’ de 6,3 pontos percentuais”, refere Philippe Martin ao Expresso. Ou seja, a atuação de Trichet ‘custou’ a Portugal mais de 300 mil postos de trabalho. A Grécia teria sido a mais beneficiada: a destruição de emprego teria sido reduzida para quase um terço (ver quadro).

Da timidez de Trichet…

Inicialmente, a resposta da política monetária à crise foi tímida e até é acusada de ter cometido erros de palmatória. É verdade que Trichet inovou, logo em maio de 2010, com o lançamento de um programa de compra de dívida pública no mercado secundário que ficou conhecido pela sigla inglesa SMP de Securities Market Program. O francês conseguiu mesmo fazer passar o programa com o voto contra da Alemanha. Mas o seu alcance era limitado e a intervenção acabou por somar apenas €214 mil milhões no final de 2012, quando foi descontinuado. O banqueiro central francês deu ainda um primeiro passo em falso em 2011 quando avançou com duas subidas dos juros — de 0,25 pontos cada em abril e junho — que levaram a taxa diretora para 1,5% e que Draghi teve que reverter quando chegou a Frankfurt no final do ano.

A história não pode, obviamente, ser reescrita e só na ficção existem máquinas no tempo que permitem viajar no tempo. Os ‘ses’ destas análises contrafactuais dos economistas não alteram o passado, mas servem de lições para o futuro. E não apenas para os bancos centrais. Também os governos poderiam ter feito mais ou, pelo menos, de forma diferente. Com outra política monetária, maior vigilância na supervisão (nomeadamente no crédito) e políticas orçamentais mais conservadoras, refere o estudo de Martin, até poderia ter havido ganhos de emprego durante a crise em Portugal e Espanha (ver tabela).

O outro problema que prejudicou a resposta à crise da zona euro foi o facto de as políticas orçamental e monetária terem estado claramente de costas viradas a partir de 2011, como revela um artigo dos economistas Jakob de Haan e Patrick Kosterink, do banco central holandês (ver gráfico). O BCE acabou por corrigir o tiro a partir do início do mandato de Draghi, enquanto a política orçamental continuava firmemente agarrada à austeridade. Os governos da zona euro havia mudado a agulha em abril de 2010 inspirada no académico italiano Alberto Alesina (ver entrevista na página 16). O resultado foram as recessões de 2012 e 2013 nos seis periféricos do euro e na Holanda e Finlândia e uma redução significativa do crescimento na Alemanha e em França, os motores do euro.

Portugal ‘tombou’ em 2011 quando o governo de José Sócrates acabou por pedir um resgate internacional depois de vários meses a tentar escapar com sucessivas doses de medidas orçamentais. O PIB português esteve no vermelho entre 2011 e 2013, com uma queda acumulada de 7% e o desemprego quase a tocar nos 18% no primeiro trimestre de 2013. A economia recuperou a partir de 2014, também com ajuda da orientação da política orçamental, que deixou de ser tão restritiva.

… ao bluff de Draghi

O bluff de Draghi em julho de 2012, como o Nobel Paul Krugman lhe chamou, teve tal impacto que Portugal até conseguiu regressar aos mercados com uma operação sindicada em janeiro do ano seguinte. Em setembro de 2012, o BCE anunciou o programa conhecido pela sigla em inglês OMT que prometia intervir sem limite na compra de dívida no mercado secundário. “A ferramenta mais poderosa de resposta à crise do euro”, diz Ricardo Cabral, que nunca foi utilizada.

Neste momento, a zona euro vive sob ‘proteção’ do programa de compra de dívida do BCE que vai durar pelo menos até final do ano e que vai ter uma espécie de prolongamento ‘suave’ com o plano de reinvestimentos do capital recebido nas amortizações. A política orçamental, dizia esta semana o FMI, está ligeiramente expansionista. Pelo menos, por ora, as duas políticas estão de mãos dadas.

    

Reforma a conta-gotas

A crise trouxe uma série de melhorias no desenho da moeda única. Mas há ainda passos por dar depois de um choque que não era o esperado no início dos anos 90

No início dos anos 90, o Nobel da Economia Paul Krugman esteve em Lisboa numa conferência sobre a união monetária na Europa onde apresentou um dos seus artigos mais famosos. O texto “Lessons of Massachusetts for EMU” tornou-se uma das referências em termos de alertas para os riscos de os países abdicarem de ter moeda própria numa zona que não seja aquilo a que os economistas chamam “zona monetária ótima”, ou seja, em que não existam mecanismos de correção de desequilíbrios e de choques assimétricos à falta de taxas de câmbio para desempenhar esse papel. O receio era que alguns países gerassem excedentes externos à custa dos défices de outros e que isso tivesse consequências em termos de crescimento e emprego. O debate foi longo e animado mas a crise acabou por se revelar de forma diferente, com uma fuga drástica de investidores da dívida dos países periféricos para os países do centro, em particular a Alemanha.

Os países do euro emitem dívida numa moeda que não controlam

Paul de Grauwe lembra que a moeda única tinha um “pecado original” porque os países emitem dívida numa moeda que não controlam. Claro que, entretanto, a zona euro foi-se dotando de novos instrumentos mas, muitas delas, “carecem de legitimidade democrática própria, o que gera um equilíbrio intrinsecamente instável”, sublinha o economista Ricardo Arroja. O outro lado do pecado original é o problema levantado por Krugman. O sistema assim só funciona, diz Ricardo Cabral, professor da Universidade da Madeira, “se todos os membros registarem balanças correntes equilibradas ou mesmo excedentárias”. É aqui que entra a discussão sobre o orçamento europeu e sobre a existência de mecanismos que sirvam de almofada contra choques assimétricos.

Só que nem sempre as reformas andam à velocidade desejada. Os políticos empurraram a discussão em curso sobre a reforma da zona euro e querem agora tentar um acordo só em dezembro. E o mínimo desejável varia. Para Charles Wyplosz, do Graduate Institute em Genebra, “falta uma garantia europeia para os depósitos e o fundo único para a resolução bancária é ainda muito pequeno para ajudar em caso de crise bancária séria”. O avanço para “uma capacidade orçamental centralizada, através de um fundo de estabilização macroeconómica” é uma das prioridades apontadas por Ayhan Kose, economista-chefe do Banco Mundial.

   

antes

• Juros Os investidores tomavam a dívida pública da zona euro toda por igual e as taxas de juro eram semelhantes. Já em final de 2009, Portugal pagava 4%a 10 anos, apenas sete décimas acima da Alemanha

• Crescimento Mesmo com vários países a marcar passo (como Portugal), a zona euro conseguiu ritmo de crescimento médio anual de quase 3% antes da crise

• Política monetária Trichet manteve a taxa diretora elevada — o mínimo foram 2% entre 2003 e 2005 — e chegou a 2008 em 4,25%

• Dívida O endividamento público nos países do euro nunca esteve abaixo de 60% desde 1999. Chegou a 2007 em 65%, ano em que Portugal e Alemanha estavam próximos (68,4% e 63,4%)

• Regras orçamentais Portugal estreou os procedimentos por défice excessivo em 2002 e voltou em 2005. Na altura de responder a uma nova Grande Depressão, quase metade dos países tinha défice acima de 3%

e depois

• Juros A Grécia e o risco de desagregação da zona euro levaram à fuga de capitais para os países do centro. Situação não voltou ao que era

• Crescimento A zona euro já regressou ao PIB que tinha em 2008 e Portugal vai fazê-lo este ano. Mas a tendência é de desaceleração

• Política monetária Draghi dotou o BCE de novas armas, que ainda estão no terreno: taxas negativas nos depósitos, financiamentos condicionados por crédito e compra de ativos

• Dívida Depois de doses massivas de austeridade, há 11 países do euro com dívida acima de 60% do PIB e quatro (Portugal incluído) que furam a barreira dos 100%

• Regras orçamentais Foram adotadas várias novas medidas de controlo orçamental, com destaque para o tratado orçamental

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